房地产的天不是晴朗的天

五月份宏观数据公布之后，发现大家的分析以悲观居多，因为投资、消费的增速都下行，尽管出口数据还不错，但预期中美贸易战难以避免，因此也不乐观。既然三驾马车都在走弱，未来经济下行压力就大了。不过，房地产的数据似乎还不错，投资维持两位数增长，房产销售也有所回升，于是得出的结论是中国经济还得靠房地产来实现稳增长。对此，我谈一点不同看法。

经济数据好于预期 稳增长不愁

说实话，前五月的经济数据比我预期的要好。首先是企业盈利增速超预期，1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额2.1万亿元，同比增长15%；当然，国企的盈利增速更快，主要是因为油价带动上游利润改善。绝大部分行业利润增速同步提升，受近期油价带动，石油开采、石油加工增速大幅提升。

此外，钢铁、煤炭、水泥等价格也出现反弹，走势强于预期。在供给侧结构性改革和环保压力下，处于中上游主导地位的国企显然得益更多，所以，国企盈利增速大大超过私企，国企盈利增速由负转正，大致与PPI的走势一致。

工业企业盈利增速回升，国企强于私企

数据来源：WIND，中泰证券研究所杨畅供图

此外，5月份发电量增速回升至9.8%，处在历史高位，至少表明经济增长比较稳定，工业增加值前5月增速为6.9%，制造业投资增速回升至5.2%，比前两年有显著回升，表明经济不具备大幅下行压力。

大家对5月份社会消费品零售总额的增速回落至8.5%、实际增速回落至6.8%有点大惊失措，这应该是在意料之中的。因为2016-17连续两年基尼系数上升，2017年代表低收入群体的农民工收入名义增长率只有6.4%；且居民房贷余额仍在继续增加，影响中产阶层消费品的购买力。

但中国消费增速从全球看，算是非常高了，消费对GDP的贡献也在不断上升，因此，不用担心消费的“失速”问题，何况中国的服务消费统计存在遗漏问题。2017年中国人买走了全球35%的奢侈品，说明高收入阶层的消费能力十分惊人。

至于固定资产投资增速回落至6.1%，主要是由于基建投资增速回落较快，尤其是5月份回落幅度更大。但1-5月份，民间投资增速则回升至8.1%，说明中国经济的回旋余地确实很大，国有投资增速回落了，民间投资就起来了。从投资的角度看，如果说2016-2017年都属于国进民退的话，那么，今年前5个月又是国退民进了，这超乎我的预期。

中国去年经济增速为6.9%，印度为7.1%，但中国GDP体量是印度的五倍。如此大的经济体量还能保持如此快的增长，即便今年经济增速回落至6.5%，又有什么值得大惊小怪的呢？估计第二季度GDP增速为6.7%，不过，中国经济“稳中向好”的局面，与欧美经济持续复苏有关，得益于类似于2005-06年的外部环境，但如何提高经济增长质量还是问题的关键。

说好了要高质量，为何还那么在意高增长

最近信用债的违约事件较多，市场上便有了要求放松货币、放松监管的呼声。此外，中美贸易摩擦加大及股市下跌，市场上又有了“攘外必先安内”的说法，就是要稳定市场和稳定经济。

但有人统计过，信用债违约总额与信用债发行额相比，约为0.5%，远低于官方公布的银行的预期坏账率（1.5%-2%）。我同意这样一种说法：债务违约率的提高，正是在体现去杠杆的成效。

今年以来一个较好的数据就是国债收益率的回落，平均回落幅度在50个BP左右，表明市场无风险利率下行，这对于避免发生系统性风险是至关重要的。债务违约和信用利差的扩大，原本就是十分正常，没有必要大惊小怪。

既然信用风险加大，导致民间融资又难又贵，但为何民间投资增速不降反升呢？说明在全球经济回暖的背景下，国外向国内传导、上游向下游传导的并没有阻塞。基建投资增速已经大幅下降，但挖掘机的销量增速仍然很高，说明装备更新换代还是进行中。

目前，在经济增速大幅放缓的情况下，我国的失业率却进一步下降；而且，对投资的依赖度也下降了，M2增速降至8%，并没有出现金融机构的大规模危机。在这种比较好的环境下，正是推进改革的好时机。如果总是按“短期靠刺激，长期靠改革”的思路和理念去做事，其实际结果为：只有刺激，没有改革。

从前五月的数据中，还是可以看出经济增长中的质量问题可能被掩盖了：排名前列，国企改革究竟有多大进展？从历史经验看，国企改革通常从盈利出现负增长的时候被提出，在盈利增速回升或恢复高增长的时候又被推迟。这轮国企改革也有点前面呼声高，后面响应弱的特征。最近较高领导在烟台考察时，再次强调“国企要搞好就一定要改革，抱残守缺不行。”

第二，外商投资出现负增长，背后的原因值得关注，1-5月，港澳台商投资企业的固定资产投资增速为 -5.2 %，外商投资企业为-1.1%，均为负增长。此外，根据商务部数据，1-5月，我国实际利用外资3455.9亿元人民币，同比只增长1.3%；但同期我国非金融类对外直接投资478.9亿美元,同比增长38.5%。这反映了国内投资机会在减少，海外投资机会在增加。

第三，“房住不炒”的权威论断已经说了两年多，但从前5月的数据看，房价的同期涨幅在10%左右，住房销售面积仍在增加，房地产开发投资增速超过10%。这还是在限购、限售和限贷等多管齐下的结果。说明楼市炒作之风有愈演愈烈趋势，继续在加大未来经济风险。

要提高经济运行质量，除了加大新旧动能转换力度外，加快推进改革还是必不可少。我认为，最重要的改革当属财税改革，如减税政策的力度可以加大，用于社会保障的财政支出可以进一步增加，但同时应该大幅度减少政府部门的行政性支出，增加广义财政收支的透明度，加强社会监督力度。

过于倚重房地产的经济肯定会出问题

如今的银行越来越重视零售业务，零售业务对银行收入的贡献也越来越大，原因何在呢？因为历史数据表明，居民的信誉要远好于企业，个贷的坏账率非常低。但是，10年之前美国发生了次贷危机，也就是个贷出现了违约，导致个贷违约的原因是房价持续下跌。

因此，评价房地产对经济增长的作用，一定要辩证去看，70年代后日本经济的繁荣和2000年以后美国经济的繁荣，房地产都起到了推波助澜的作用，但水能载舟亦能覆舟，日本和美国金融危机的爆发，都是房地产的过度繁荣所触发的。

如果说，过去10多年银行涉及房地产的资产都成为好资产，那么，未来10年就一定不会是过去10年的延续了。这个世界上，没有不破的泡沫，有人设想这样一个理想过程：今后若房价维持稳定，但货币仍在增加，居民的收入仍在增长，那么，目前过高的房价，将以时间换空间，若干年后自然是合理了。

但我认为，只要市场存在下去，就必然会有波动。作为投资者，都有预期回报率，如果未来房价走L型，谁还愿意贷款加杠杆购房呢？如果是房产持有者，在开征房产税的情况下，其中有多少人愿意长期持有不涨并需要纳税的资产呢？

当然，要预测房地产“繁荣的顶点”确实很难，房价租金比、房价收入比、房价总市值/GDP

等，都显示房地产存在明显泡沫；但从居民房贷余额/房价总市值、居民房贷年还本付息总额/居民可支配收入总额看，似乎又不高。

如果用空置率多少作为房地产泡沫会否破灭的指标，但如果房地产作为投资品，就像股票一样，那么，再高的空置率都不是问题。我认为，房地产较大的问题就是“上涨”，涨得越多，离繁荣的顶点就越近。当前，由于限价、限贷、限购等政策，人为压低了房价涨幅，即2017-18年的房价实际涨幅可能比公布名义涨幅更高。

如一二线城市都在调控新楼盘的发售时间、价格和规模，从而导致大家像认购新股一样抢购房子。有人把房地产开发企业库存的下降，看成是房价将继续上涨的理由。但房地产去库存不同于消费品去库存，前者只是转移库存，即开发商去去库存，投资者加杠杆补库存，最后是房屋空置率上升。

前五月房地产开发投资增速为10.2%，但财政部公布的另一个数据则更让吃惊，1-5月份国有土地使用权出让收入22251亿元，同比增长45.9%。这意味着开发商投资额中，用于购买土地的费用应该大幅增加，因为同期房地产开发企业土地购置面积7742万平方米，同比只增长2.1%。如果把土地购置费剔除，则发现4月份扣除土地购置费后的房地产开发投资增速竟然为-1.5%（5月份土地购置费还未公布）。

扣除土地购置费后房地产投资负增长

数据来源：国家统计局、财政部，中泰证券研究所

说明在国家紧信用的环境下，开发商面临土地购置成本上升、融资难度加大和资金周转率下降等压力，估计下半年房地产开发投资增速会趋于回落，这也会成为2018年经济增速前高后低的一个理由。

为了去杠杆，地方政府减少了住宅用地的供给，伴随着开发投资增速的下降，意味着今后楼盘供给会相对减少；但从需求层面看，由于限购、限价和限贷并未能有效压制需求，反而使得投资、投机性需求得到了刺激。故行政化去杠杆的手段需要反思。

对于投资品而言，仅从供给角度来判断价格涨跌肯定有失偏颇，就像比特币一样，尽管供给越来越少，但价格也出现了暴跌而非暴涨。原因在于，投资品的需求会因为预期的变化而改变。又如，黄金的未来供给（可开采量）也会越来越少，越来越稀缺，但为何当今价格还是那么疲弱，是因为全球对于投资黄金的需求减少了。

因此，如果仅仅从前5个月的数据中看到中国经济对房地产的依赖是不够全面的，同样，简单把消费增速下行归结为中产都去做房奴了，也是不够客观的。我们必须意识到，中国经济增速的下行是因为生产要素的总供给在减少，劳动力、土地的成本大幅上升，技术进步放缓，劳动生产率的增速下降——这些都是十分正常的，日本、韩国和德国都遇到过这样的问题，经济增速减半，而且成为经济转型的契机。

当前，中国大部分城市出现了流动人口的净流出，货币增速也大幅下降，产业投资的利润回报率自然就降低了，因此，今后中国经济继续减速应该没有悬念，因此经济大环境并不支持高房价，尤其是那些人口在流出的三四线城市。记得2005年的时候，有人问我，中国股市什么时候见底？我说，股市越下跌，离底部就越近。如今，房价涨幅越大，持续上涨时间越长，则离繁荣的顶部也就越近了。

总之，回归中国经济过去40年的高增长轨迹，发现前期靠引进外资和出口导向政策，后期靠房地产和土地财政。但如果继续依赖于房地产和土地财政，则危机就难以避免。（作者：李迅雷）

（来源：李迅雷金融与投资lixunlei0772）